A jednak nie było „płaskowyżu inflacyjnego”. W zamian inflacja ponownie wystartowała i doszła już niemal do 18%. Aktualizuję scenariusz bazowy dla inflacji, akcji i obligacji.

1. Prognozy ze szklanej kuli – gdzie jesteśmy dzisiaj

Nie odzywałem się od jakiegoś czasu. Powody są dwa: osobisty brak czasu i gospodarczy brak perspektyw. O czym tu pisać, skoro wszystko idzie mniej więcej w taką stronę, o której pisałem tutaj kilkakrotnie. Przez ostatnie trzy miesiące nie wydarzyło się nic takiego, co zmieniłoby trendy. W niektórych szczegółach się myliłem, ale przewidywania mojej szklanej kuli sprawdzają się na razie nieźle. Dziś czas na aktualizację analiz,

Zacznijmy od pomyłki. Myliłem się, gdy w lipcu sądziłem, że już minęliśmy szczyt światowej inflacji i wkroczyliśmy w dezinflacyjną fazę bessy. Możliwe, że szczyt inflacji przekroczyły już Stany Zjednoczone (po dotychczasowym szczycie na poziomie 9,2% w czerwcu mieliśmy trzy kolejne niższe odczyty: 8,5%, 8,3%, 8,2%). Jednak w strefie Euro i w Polsce inflacja konsumencka wciąż rośnie (w strefie Euro od 8,6% w czerwcu do 10,7% w październiku, w Polsce od 15,5% w czerwcu do 17,9% w październiku). Niewykluczone, że obserwujemy dywergencję związaną z problemami Europy z dostawami surowców: USA już zaczęły wracać do większej stabilności cen, podczas gdy w Europie wciąż operujemy w trybie kryzysowym. Czas pokaże.

Miałem rację (w maju) spodziewając się inflacji konsumenckiej w Polsce na poziomie co najmniej 17% – w ostatnich dwóch miesiącach już go przekroczyliśmy. Wbrew zapowiedziom „płaskowyżu inflacyjnego” ceny wciąż systematycznie rosną, a od września znów przyspieszyły. Jak odpuściły trochę paliwa – to ceny pociągnął prąd. Jak ceny prądu zostaną częściowo opanowane przez ceny urzędowe – to wygląda na to, że inflację pociągną dalej żywność i usługi (drożejące wraz z wynagrodzeniami pracowników i kosztami energii). Fakt, że co chwilę inny jest „motor napędowy” inflacji (najpierw usługi, potem paliwa, potem prąd, potem żywność i znowu usługi), sugeruje, że inflacja zadomowiła się już na dobre w oczekiwaniach polskich firm i konsumentów. Inflacja CPI wciąż rośnie i pewnie zmierza w stronę 20%.

W dłuższej perspektywie (od połowy przyszłego roku?) widzę wreszcie realną szansę na opanowanie spirali inflacyjnej. Główny powód to ograniczenie cen prądu dla małych i średnich firm, co powinno ograniczyć przerzucanie drastycznych podwyżek kosztów na konsumentów. Na razie wciąż nie możemy osiągnąć choćby „płaskowyżu inflacyjnego”. Stabilizacja cen na kilka miesięcy jest warunkiem ograniczenia oczekiwań inflacyjnych, a przez to presji płacowej („efektów drugiej rundy”).

Nie mam pewności, czy – tak jak przewidywałem w maju – dojdziemy do stopy referencyjnej NBP 9% i WIBOR-u 3M 10%:

• Spodziewam się inflacji powyżej 20% w pierwszym kwartale 2023 roku. W takiej sytuacji trudno mi wyobrazić sobie stopę referencyjną poniżej 7%, jak obecnie. Konieczne byłoby wznowienie podwyżek stopy referencyjnej, a „minimum przyzwoitości” zgodne z dotychczasową praktyką RPP znajdowałoby się na poziomie 8,5-9%. Taki scenariusz zaczęły już wyceniać banki – WIBOR zaczął znowu rosnąć (ostatni odczyt to 7,51% 3M i 7,72% 6M).
• Nie wiem jednak, czy upolityczniona Rada Polityki Pieniężnej będzie chciała podnosić dalej stopy w roku wyborczym. Dotychczasowa praktyka sugeruje raczej kosmetyczne podwyżki uzasadnione obawą o wzrost gospodarczy (pomimo mocnego rynku pracy i historycznie niskiego bezrobocia). A to by oznaczało inflację powyżej 10% jeszcze przez dłuższy czas (rok, dwa?) po szczycie z pierwszej połowy 2023 roku.
• Nie mam także złudzeń co do trafności prognoz inflacyjnych NBP. Dotychczasowe prognozy konsekwentnie sugerują „jeszcze trochę wzrostów”, a potem gwałtowne spadki inflacji, które uzasadniają utrzymywanie stóp na niskim poziomie. Pani Kightley (wiceprezes NBP) zasugerowała niedawno, że podobnie wygląda kolejna projekcja, którą zobaczymy w listopadzie. Problem w tym, że te gwałtowne spadki inflacji są przewidywane już od roku i jakoś nie chcą się zmaterializować. W związku z tym ja konsekwentnie uważam takie oczekiwanie za „urzędniczy optymizm”. Skoro nie sprawdziło się przez ostatni rok, to dlaczego miałoby sprawdzić się tym razem? Mam nadzieję, że się mylę, i skomentuję listopadową prognozę, gdy już będzie dostępna.

2. Perspektywy

2.1. Surowce

Zobaczmy, jak dziś wyglądają ceny surowców w odniesieniu do mojej analizy z połowy lipca. Surowce nadal sugerują, że w długim terminie inflacja odpuszcza.

• indeks surowców CRB – stabilizacja cen, mniej więcej w tym samym punkcie, co w lipcu

• ropa Brent – lekka korekta wzrostowa w ramach trendu spadkowego, nieco niżej, niż w lipcu

• Gaz w USA – ceny mocno się zmieniają, ale są obecnie nieco niżej niż w połowie lipca

• Gaz w Rotterdamie – ceny mocno się zmieniają, ale są obecnie nieco niżej niż w połowie lipca

• miedź – w trakcie niewielkiej korekty wzrostowej, wciąż nieco wyżej niż w połowie lipca, ale daleko od szczytów

• pszenica – w trakcie korekty wzrostowej, nieco wyżej niż w lipcu i daleko od szczytów

Wygląda na to, że surowce zaliczyły od początku lipca korektę wzrostową, po której powróciły do spadków (gaz, ropa) albo też ich ceny ustabilizowały się, kontynuując niezbyt głęboką korektę wzrostową (miedź, pszenica). W długim terminie mamy zatem sygnały, że inflacja „surowcowa” odpuszcza.

Zanim jednak zobaczymy to w portfelach, może minąć trochę czasu. Niestety mocniejsze były surowce kluczowe dla Europy: gaz (zaliczył nowe szczyty, zanim powrócił do trendu spadkowego) i pszenica (wciąż kontynuuje korektę wzrostową). Nawet one spadły mocno od szczytów (pszenica i gaz w USA ponad 30%, gaz w Rotterdamie ponad 60%), ale wciąż są droższe niż rok temu (gaz dwukrotnie, ropa o ok. 10%). Obecne koszty gazu oznaczają wciąż dwukrotnie wyższe koszty produkcji nawozów niż rok temu, co może mieć przełożenie na ceny żywności. Wygląda więc na to, że w najbliższych miesiącach to żywność może przejąć pałeczkę „lidera inflacji”.

W krótkim terminie producenci wciąż przerzucają na klientów rosnące koszty, a konsumenci wciąż je akceptują. Zanim „zewnętrzny” impuls inflacyjny przestanie wpływać na ceny krajowe, musi upłynąć zapewne przynajmniej pół roku, może rok. A potem czeka nas długa walka z efektami drugiej rundy, czyli tą częścią inflacji, która stała się już częścią polskiej gospodarki.

3.2. Obligacje

Rentowności polskich obligacji (oprocentowanie, jakiego oczekują inwestorzy) zaliczyły mocny spadek od czerwca do sierpnia, ale potem powróciły do wzrostów i zaliczyły nowy szczyt w okolicach 9%:

Spotkałem głosy, że jest to wynik braku zaufania inwestorów do polskiego rządu ze względu na to, że rozdaje za dużo pieniędzy i za mocno zadłuża Polskę. Niewątpliwie zaufanie do polityki fiskalnej danego kraju ma wpływ na oprocentowanie obligacji – w tym samym czasie Czesi płacą za pożyczone pieniądze ok. 2,5% mniej. Jednak pod tym względem nie nastąpiły ostatnio zasadnicze zmiany. Dlatego główną przyczynę takich, a nie innych wzrostów rentowności (spadków cen) polskich obligacji w ostatnich kilku miesiącach upatrywałbym w tym, że Amerykanie zaczęli ostro podnosić swoje stopy procentowe. Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji – uważanych za jedne z najbezpieczniejszych na świecie – przekroczyła już 4%:

W takich warunkach nie można oczekiwać, że Polska – odbierana jako kraj „przyfrontowy” i generująca duży deficyt finansów publicznych, co grozi osłabieniem złotego – będzie płaciła 5%.

Jeśli nałożymy na siebie dwa powyższe wykresy, zobaczymy, że polskie obligacje (brązowa linia) są silnie skorelowane z tym, co dzieje się na amerykańskich obligacjach (niebieskie świece):

Wykres ich siły względnej nie jest całkiem stabilny, ale w ostatnim roku waha się mniej więcej wokół dwójki – co oznacza, że za obligacje polskie trzeba zwykle zapłacić dwa razy tyle odsetek, co za amerykańskie:

Amerykanie wciąż podnoszą swoje stopy procentowe. Od dzisiaj wynoszą one 4% (po podwyżce o 0,75%), rynki oczekują, że w grudniu wzrosną o kolejne 0,5%, a na wiosnę dojdą do 5%. Jeśli tak faktycznie będzie (tzn. Fed nie ugnie się i będzie kontynuował ostre zacieśnianie polityki pieniężnej), to należy oczekiwać dalszych wzrostów rentowności także na polskich obligacjach. 10% jest w zasięgu.

Oczywiście nie znaczy to, że „to wszystko przez Amerykanów” i w Polsce nie trzeba nic robić z drastycznie wysoką rentownością obligacji. Polski rząd mógłby np. przeanalizować, co sprawia, że Czesi muszą płacić mniej za swój dług, i wdrożyć w Polsce to samo. Np. ograniczyć wydatki finansów publicznych (aby nie niwelować efektów podwyżek stóp procentowych) i doprowadzić do szybkiego zatwierdzenia środków unijnych z Krajowego Planu Odbudowy (aby stymulować inwestycje, których efekty zostaną w gospodarce na dłużej, a nie konsumpcję, czyli środki, które natychmiast przejemy). Ale czy można się tego spodziewać w roku wyborczym – trudno powiedzieć.

3.3. Finanse publiczne

Zaczynam być coraz większym pesymistą, jeśli chodzi o długoterminowe perspektywy polskiej finansów publicznych. Zacytujmy szybko Janusza Jankowiaka:

Co wynika z drugiej, jesiennej notyfikacji polskiego rządu, gdzie oprócz zaktualizowanych danych fiskalnych z lat 18-21 pomieszczone zostały wskaźniki w ujęciu ESA 2010 prognozowane na rok 22?

Rząd przewiduje wzrost deficytu GG z 1.8% PKB do 4.7% PKB. Koszt obsługi długu ma się niemal podwoić, rosnąc o 0.6 p.p.

(…)

W roku 23 deficyt GG wzrośnie o kolejne 3 p.p., zbliżając się do 8% PKB.

Druga kadencja Zjednoczonej Prawicy jest inna niż pierwsza pod względem dyscypliny budżetowej. Kiedyś już o tym pisałem: w pierwszej kadencji polski rząd utrzymywał deficyt na umiarkowanym poziomie i w tym sensie zaoszczędził na gorsze, pandemiczne czasy. Stymulacja fiskalna w 2020 roku uratowała nas przed wielką depresją. Potem jednak nie nastąpiła normalizacja. Od roku 2021 rząd dalej wciska pedał gazu, zadłużając Polskę w wielokrotnie wyższym tempie. W przyszłym roku całkowity deficyt finansów publicznych według metodologii unijnej ma przekroczyć 200 mld zł. Takiej polityki nie da się prowadzić przez wiele lat. Prowadzi ona wprost do monetyzacji długu, czyli erozji wartości pożyczonych Polsce pieniędzy w rezultacie konsekwentnie podtrzymywanej inflacji. Rynki to widzą i sygnalizują swoją dezaprobatę poprzez oczekiwanie wyższego oprocentowania obligacji.

Oczywiście, zgodnie z tym, co napisałem powyżej, konsolidacja fiskalna nie zmniejszyłaby magicznie rentowności polskich obligacji z 9% do 3%. Dopóki amerykańskie obligacje płacą 4%, polskie obligacje muszą płacić więcej. Ale możemy się zastanawiać, jak zmniejszyć ich oprocentowanie z nieakceptowalnych 9% chociaż o 2-3 punkty procentowe.

3.4. Rynki kapitałowe

W świetle powyższych analiz mój scenariusz bazowy wygląda obecnie następująco.

Rentowność polskich obligacji nie powiedziała ostatniego słowa. Jeśli Amerykanie podniosą swoje stopy do 5%, to oprocentowanie polskich obligacji może dojść w okolice 10% w pierwszym kwartale 2023 roku.

Stopa referencyjna NBP zacznie ponownie rosnąć – być może tylko kosmetycznie, ale cykl podwyżek zostanie wznowiony. To, czy przekroczy 7,5%, zależy od woli politycznej w Radzie Polityki Pieniężnej.

Wzrosty cen akcji, które obserwujemy od kilku tygodni, są korektą większego trendu spadkowego. Korekta wzrostowa należy się rynkom z dwóch powodów: po pierwsze, trend spadkowy trwa już od około roku, a po drugie pod koniec roku zwykle występuje „rajd świętego Mikołaja”. Ta korekta może być całkiem dynamiczna (short squeeze). Na wypadek, gdyby dołki były już za nami, warto mieć jakieś akcje. Jednak pozycje w akcjach powinny być zabezpieczone stop lossem na wypadek powrotu do spadków, którego domyślam się najpóźniej na przełomie roku.

Po roku spadków, złoty wreszcie się umacnia względem dolara i euro. Ten ruch również uważam za korektę, ale istotną. Przez 16 miesięcy dolar podrożał o 38% względem złotego – to ogromny ruch jak na rynki walutowe. W krótkim terminie powinniśmy zobaczyć większą korektę, być może gdzieś do okolic 4,30 zł (szczyt paniki covidowej z 2020 roku). Po osiągnięciu takiego poziomu szukałbym sygnałów odwrotu, które potraktowałbym jako okazję do dalszych zakupów. Dlaczego? Ponieważ:

• w długim terminie polityka ogromnego deficytu finansów publicznych, połączona z niskim (w porównaniu do inflacji bazowej) poziomem stóp NBP oznacza konsekwentną erozję stabilności finansów publicznych i perspektywę osłabiania złotówki.
• Jeśli prawdą jest, że 1) inwestorzy oczekują w Polsce dwa razy wyższego zwrotu niż w USA i 2) stopy w USA wzrosną do 5% – to stopy poniżej 10% (2*5) w Polsce negatywnie wpływają na kurs złotego

3. Posumowanie

• Ceny surowców wskazują, że w długim terminie światowa inflacja zaczęła „odpuszczać”. Jednak w krótkim terminie surowce energetyczne wciąż są znacząco droższe niż przed rokiem, co wciąż przekłada się na podwyżki cen dla konsumentów
• Polska inflacja powinna wzrosnąć do przynajmniej 20% w pierwszym kwartale 2023 roku. Fakt, że co chwilę inny jest „motor napędowy” inflacji (najpierw usługi, potem paliwa, potem prąd, potem żywność i znowu usługi), sugeruje, że inflacja zadomowiła się już na dobre w oczekiwaniach polskich firm i konsumentów. W dłuższej perspektywie (od połowy przyszłego roku?) widzę wreszcie realną szansę na opanowanie spirali inflacyjnej. Główny powód to ograniczenie cen prądu dla małych i średnich firm, co powinno ograniczyć przerzucanie drastycznych podwyżek kosztów na konsumentów
• Jeśli Amerykański bank centralny zachowa konsekwencję i podniesie swoją stopę procentową do 5% – to rentowności polskich obligacji mogą wzrosnąć do ok. 10% w ciągu najbliższych kilku miesięcy.
• Polskie akcje są bardzo tanie (szczególnie WIG-20), ale wciąż mają gdzie spadać. O ich losie zadecydują inwestorzy amerykańscy, ponieważ amerykańskie akcje są droższe i kolejny dołek jest na nich bardziej prawdopodobny. Obecne wzrosty traktuję jako korektę wzrostową, po której powrócimy do spadków i ze sporym prawdopodobieństwem zobaczymy kolejny dołek na indeksach akcji, być może w połowie 2023 roku.

Przeczytaj także:

• Inflacja na szczycie? Prezes NBP twierdzi, że inflacja w Polsce powinna zacząć spadać po wakacjach. „Raport o inflacji” NBP – że wzrośnie do 18,8%, a może nawet 26%. Skąd to zamieszanie i czego spodziewać się dalej? Czy faktycznie zbliżamy się do szczytu inflacji?
• Dokąd zmierza inflacja? Analizuję, jak daleko jeszcze może wzrosnąć inflacja, a za nią stopy procentowe i WIBOR