Rada Polityki Pieniężnej zaszokowała niedawno skalą obniżek stóp procentowych. Kolejne wydają się być już na horyzoncie. Czy to znak, że wracamy wreszcie do normalności, czy wręcz przeciwnie? Znowu wyciągnąłem szklaną kulę i przemyślałem, co to oznacza w perspektywie najbliższych dwóch-trzech lat.

Gdzie jesteśmy

Plan, jaki wydaje się wyłaniać z działań RPP, wydaje się następujący. Po pierwsze, cel inflacyjny to obecnie 5% (mimo że ten oficjalny jest o połowę niższy). Po drugie, stopa referencyjna NBP powinna dojść w okolice 5% na wiosnę. W idealnym scenariuszu oznaczałoby to zrównanie stóp procentowych z inflacją już za rok (o ile wierzymy projekcji inflacyjnej NBP, chociaż ta była przecież tworzona przy założeniu, że stopy procentowe pozostają na wyższym poziomie – po obniżce stóp powrót do celu powinien zająć więcej czasu). Ale ryzyk jest mnóstwo.

Oczywiście, wskaźnik „headline” inflacji konsumenckiej spada, „ciągnięty w dół” szczególnie przez wygasające wzrosty cen towarów. Ale jest on w Polsce „przeciągany” nieco na siłę. Media opisują ciąg dalszy „cudów na Orlenie”: mimo że od początku wakacji ceny ropy mocno rosną, na stacjach ceny paliw tanieją. Według artykułu bankier.pl cytującego dane Eurostatu – ceny paliw w Polsce (po eliminacji ceł i podatków, które mocno się różnią pomiędzy krajami Unii) są obecnie o kilkanaście procent niższe niż średnia unijna. Różnica to ok. 15% w przypadku benzyny Pb95 i ok. 19% w przypadku oleju napędowego. Na wykresach widać, że ceny w Polsce są zwykle niższe od średniej unijnej o jakieś 3-5%. Możemy więc z grubsza przyjąć, że mamy obecnie „promocję” w wysokości 10-15%. A to by oznaczało sztuczne zaniżanie wskaźnika inflacji o ok. 1% (paliwa to ok. 6% koszyka inflacyjnego GUS; zmiana cen paliw o 15% oznacza 6 * 15% = 0,9% do wskaźnika inflacji).

Gdzie zmierzamy

O tym, czym się kończy kontrolowanie cen, a potem ich skokowe uwalnianie, przekonali się Węgrzy (gdzie inflacja wynosi wciąż 16% – najwięcej w Unii). Gdy sztuczne obniżki znikną – to będziemy mieli skokowy wzrost cen paliw i ponowny impuls podwyżkowy, który podniesie inflację w 2024 roku. Nawet jeśli będzie to wzrost rzędu 1-2% w skali roku, to przedłuży to dochodzenie do celu inflacyjnego o kolejne miesiące.

Dodajmy do tego doroczną waloryzację cen na podstawie średniorocznego wskaźnika inflacji (w tym podwyżki czynszów za wynajem mieszkań i efekt coraz liczniejszych klauzul waloryzacyjnych w umowach), wzrosty opłat za mieszkania (w planach gospodarczych wspólnot mieszkaniowych i spółdzielni), być może solidne podwyżki za prąd i gaz (o ile nie zostaną przedłużone limity cen i dopłaty) – i mamy gwarancję „dodania” kolejnych 2-3% do inflacji rok-do-roku na przełomie pierwszego i drugiego kwartału 2024 r.

Dodajmy jeszcze „efekty bazy”. Przez ostatnie pół roku punktem odniesienia dla inflacji rok-do-roku były horrendalnie drogie surowce – co obniżało wskaźnik inflacji. Już za kilka miesięcy punktem odniesienia będą ich znacząco niższe ceny z przełomu 2022 i 2023 roku, a to będzie oznaczać, że surowce będą znowu powiększać wskaźnik inflacji.

A gdyby złoty się jeszcze osłabił? Gwałtowne wzrosty cen dolara i Euro z ostatnich dwóch tygodni odczytuję jako krótkotrwałą panikę. Ale po korekcie mogą one zapoczątkować jakiś dłuższy, już nie tak gwałtowny trend. Jeśli bezpieczne, roczne obligacje rządowe płacą obecnie 5,43% w Stanach, to czy warto trzymać nie tak bezpieczne polskie roczne obligacje rządowe płacące 4,8%? A jeśli obligacje 10-letnie płacą w USA 4,34%, to czy warto podejmować dodatkowe ryzyko inwestycji w Polsce, gdzie płacą zaledwie o 1,25% więcej (5,59%)? Z punktu widzenia zagranicznego inwestora premia za ryzyko może nie być wystarczająca – więc może lepiej sprzedać polskie obligacje (a z nimi złote) i kupić obligacje amerykańskie (a z nimi dolary). Gdyby złoty się osłabił, to dołożyłoby to kolejną cegiełkę do cen paliw i wskaźnika inflacji.

I nie zapomnijmy też o stymulacji gospodarki. Wszystko wskazuje na to, że recesja (mierzona spadkiem wskaźnika wzrostu PKB rok do roku przez co najmniej dwa kwartały) już była. Teraz czeka nas stymulacja popytu ze strony zarówno monetarnej (obniżki stóp procentowych, tańsze kredyty), jak i fiskalnej (gigantyczny deficyt finansów publicznych, skokowa podwyżka świadczenia 500+, kolejne hojne wzrosty płac minimalnych). W połączeniu z presją na wzrost wynagrodzeń (które realnie wciąż nie mogą dogonić siły nabywczej sprzed wybuchu inflacji) oznacza to uporczywe wzrosty cen w zakresie usług przez co najmniej 2 kolejne lata.

Wnioski ze szklanej kuli

Wszystko to skłania mnie do tezy, że jakkolwiek szokowa inflacja już za nami, to do sprowadzenia inflacji do stabilnego i niskiego poziomu jeszcze daleka droga. Po kilku miesiącach stabilizacji w okolicach 6-7%, najpóźniej w połowie 2024 roku inflacja powinna ponownie wzrosnąć. Nie będzie to wzrost drastyczny, raczej nie spodziewam się 10%. Ale o powrocie do oficjalnego celu 2,5% w perspektywie roku-dwóch powinniśmy zapomnieć.

W tych warunkach otrzymaliśmy jasny komunikat, że stopa referencyjna NBP pozostanie na realnie ujemnym poziomie (poniżej inflacji). Możemy oczywiście spekulować, jak długo to potrwa. Być może krótko (jeśli wierzymy projekcji inflacyjnej NBP pomimo tylu pomyłek w ostatnich latach, to inflacja może szybko spaść), a może długo (skoro wysoka inflacja przydaje się rządom, aby zmniejszyć realną wartość długów do spłacenia). Jak już kiedyś pisałem – realne stopy procentowe są w Polsce ujemne nieprzerwanie od 2019 roku. Polityka poprzedniej i obecnej RPP jest w tym zakresie bardzo konsekwentna. W perspektywie co najmniej roku nie widać perspektyw, aby to się zmieniło.

Premiuje to kredytobiorców (których kredyty do spłacenia stopniowo tracą realnie na wartości), ale oznacza kontynuację realnych strat na oszczędnościach – wszystko wskazuje na to, że realny zwrot z bezpiecznych lokat był, jest i będzie poniżej wzrostów cen. To wciąż nie jest dobry czas dla oszczędzających.

A to z kolei oznacza, że ceny nieruchomości będą dalej rosnąć. Gdy niski poziom stóp procentowych powoduje realne straty na oszczędnościach – to pieniądze osób posiadających oszczędności niezawodnie płyną do nieruchomości, gdzie zarobią i na wzrostach cen, i na kilku procentach stałego przychodu.

Fetysz wskaźnika

Nawiasem mówiąc, nie rozumiem, dlaczego ceny nieruchomości nie są uwzględniane w inflacji konsumenckiej. Czynsze (opłaty za wynajem), opłaty do spółdzielni i wspólnot, rachunki za prąd czy gaz – są wliczane do wskaźnika. Ale zakup mieszkania GUS traktuje jako inwestycję, która wyłączona jest z CPI. Dla mnie mieszkanie to najważniejszy wydatek konsumpcyjny w życiu. Oczywiście jest to wydatek rozłożony na wiele lat, co rodzi trudności metodologiczne. Przyznaję, że nie wiem, jak policzyć koszt zakupu mieszkania w wymiarze rok do roku. Ale od tego są eksperci od statystyki, żeby ten problem jakoś ugryźć. Zdaje się, że Amerykanie jakoś to szacują w swoim wskaźniku CPI. Warto by chociaż spróbować.

Ignorowanie cen mieszkań prowadzi do absurdalnego obrazu „inflacji konsumenta”. Np. w ciągu ostatnich trzech lat ceny mieszkań poszły w górę o jakieś 50%. To oznacza, że kto kupuje dla siebie nowe mieszkanie, musi wydać na zakup (mierzony wkładem własnym i wysokością rat kredytu) dużo więcej niż dwa lata temu. Oczywiście nie każdego to dotyka w równym stopniu, ale to samo dotyczy każdej pozycji w „koszyku inflacyjnym”. Statystycznie jest to istotny (zauważalny) cios w budżety konsumentów. Jednak we wskaźniku CPI wcale go nie widać.

A skoro wskaźnik CPI nie pokazuje wszystkiego, to równie absurdalne byłyby próby „tłumienia” wskaźnika przez administracyjne czy nieoficjalne kontrolowanie cen. Takie działania odnoszą się do objawów, a nie źródła problemu. Co z tego, że benzyna na stacji benzynowej jest trochę niższa, jeśli na mieszkanie wciąż trzeba wydać horrendalne kwoty, a oszczędności, które są potrzebne, aby je kupić, systematycznie tracą na wartości? Tak wygląda mój „intuicyjny” obraz inflacji konsumenta. To, czy oficjalny wskaźnik wynosi 8 czy 11%, nie ma dla konsumenta wielkiego znaczenia. Utracona siła nabywcza wynagrodzeń i konieczność odkładania latami coraz większych kwot na mieszkanie prowadzą do percepcji drożyzny.

Tak więc subiektywnie pojmowana drożyzna trzyma się mocno. Żeby ją opanować, nie wystarczy doraźnie obniżać statystyczny wskaźnik.

Dla kogo te zmiany?

Przypomnę, że kredytobiorcy to tylko część społeczeństwa. Społeczeństwo nie dzieli się nawet na  pożyczających i posiadających pieniądze. Dzieli się z grubsza na cztery grupy:

• posiadający kredyty i nie mający oszczędności
• posiadający zarówno kredyty, jak i oszczędności
• posiadający oszczędności i nie posiadający kredytów
• nie posiadający ani oszczędności, ani kredytów

Z tańszych rat i erozji realnej wartości kredytów do spłaty cieszy się z pewnością pierwsza grupa (zauważmy, że oprócz obywateli mieszczą się w niej dwaj giganci: rząd i samorządy). A co z resztą? Owszem, są tam zamożni ludzie zbierający gotówkę na zakup piątego czy piętnastego mieszkania na wynajem. Ale są w niej również ludzie mozolnie odkładający na swoje pierwsze mieszkanie albo tacy, który zbierają środki, żeby przenieść się z dziećmi z ciasnego mieszkania do większego. Mają się cieszyć, że w kolejnym roku ich oszczędności stracą na realnej wartości kolejne 2-3% zamiast 10-15%? Albo z tego, że mieszkania jeszcze bardziej podrożeją, w wyniku czego będą musieli dołożyć kolejne dziesiątki tysięcy złotych na wkład własny, a potem płacić tak samo wysoką ratę (niżej oprocentowaną, ale od wyższej kwoty kredytu)?

Konsekwentne premiowanie kredytobiorców kosztem oszczędzających ma swoją konsekwencję, a jest nią pogłębianie problemu mieszkaniowego. Dla gospodarki jako całości lepiej by było, gdyby zrównoważyć te interesy.

Co dalej?

Co można zrobić z oszczędnościami w takich okolicznościach? Niestety – o ile chcemy, aby było to bezpieczne – nie mamy wielu opcji.

W zasadzie to, co napisałem dwa lata temu, zachowuje wciąż aktualność (z jednym wyjątkiem, o którym niżej). Nadal uważam, że warto założyć IKZE, nadpłacić kredyt, założyć PPK. Jednak obecnie najlepszą bezpieczną inwestycją wydają mi się detaliczne obligacje skarbowe. Nie wiemy jeszcze, jaka będzie oferta od października, ale praktyka wskazuje, że ich oprocentowanie zmienia się tak, jak stopa referencyjna NBP. Należy się zatem spodziewać, że wszystkie obligacje z poniższej tabeli będą już niedługo płacić o 0,75% mniej:

Mamy więc tydzień na ewentualne decyzje, aby skorzystać z obecnego oprocentowania przed rozpoczęciem cyklu obniżek. Z punktu widzenia ochrony realnej wartości w najbliższych 2-3 latach szczególnie atrakcyjne wydają mi się obligacje trzyletnie (o stałym oprocentowaniu 6,85% w skali roku) i czteroletnie (7% w pierwszym roku i 1% + inflacja w kolejnych latach). W perspektywie 2-3 lat powinny bez problemu wygrać z lokatami w bankach.

A co to za wyjątek? Dwa lata temu wydawało mi się, że nie warto kupować walut, ponieważ inflacja w Polsce jest podobna, jak w Stanach czy Unii. Dzisiaj nie mam już takiej pewności, ponieważ inflacja w Polsce wydaje się dziś strukturalnie wyższa, a stopy procentowe w Polsce nie odzwierciedlają tej różnicy – co w teorii powinno prowadzić do osłabienia złotego. Zwracam jednak uwagę, że zakup walut z oczywistych powodów nie jest tak bezpieczny jak obligacje czy lokaty. Wprawdzie zakup np. funduszy amerykańskich obligacji może być dzisiaj niezłym pomysłem (powinniśmy dostać z nich ok. 5% brutto odsetek), ale różnice kursowe mogą sprawić, że cały ten zysk wyparuje.

Podsumowanie

• Plan Rady Polityki Pieniężnej wydaje mi się następujący: cel inflacyjny 5% i stopa referencyjna 5% za rok.
• RPP liczy na to, że inflacja już za rok zejdzie do 5%. Jednak scenariusz ten jest obarczony sporym ryzykiem. Wyższy popyt pobudzony tańszym kredytem i ogromnym deficytem finansów publicznych, impuls podwyżkowy po uwolnieniu cen paliw, niskie efekty bazy na przełomie roku, presja na wzrost wynagrodzeń, by dogonić ich utraconą wartość nabywczą, ewentualne osłabienie złotego – wszystko to może dołożyć swoje „cegiełki” do wyższej inflacji.
• Stopa referencyjna NBP pozostanie zatem na realnie ujemnym poziomie. Konsekwencją będzie zadowolenie kredytobiorców (których kredyty stopniowo stracą realnie na wartości) i niezadowolenie oszczędzających (ponieważ zwrot z bezpiecznych lokat pozostanie poniżej inflacji). To ostatnie powinno się przełożyć na kolejne wzrosty cen nieruchomości.
• Do końca września można jeszcze kupić detaliczne obligacje skarbowe w lepszej ofercie – od października ich oprocentowanie powinno znacząco spaść. Z punktu widzenia ochrony realnej wartości w najbliższych 2-3 latach szczególnie atrakcyjne wydają mi się obligacje trzyletnie (o stałym oprocentowaniu 6,85% w skali roku) i czteroletnie (7% w pierwszym roku i 1% + inflacja w kolejnych latach). W perspektywie 2-3 lat powinny bez problemu wygrać z lokatami w bankach.

Przeczytaj także

• Inflacja wciąż rośnie. Jak chronić pieniądze? Inflacja w sierpniu 2021 r. wyniosła 5,5%. Tymczasem stopy procentowe są bliskie zeru, oprocentowanie depozytów szoruje po dnie i oszczędności obywateli już dzisiaj tracą na wartości po 5% rocznie. Jak można chronić pieniądze przed inflacją w takich warunkach?