Prezes NBP zapowiedział, że inflacja w Polsce powinna zacząć spadać po wakacjach. Kilka dni później „raport o inflacji” NBP pokazał trochę inny obraz: inflację sięgającą 18,8%, a nawet (w przypadku materializacji różnych ryzyk) 26% w pierwszym kwartale przyszłego roku. Skąd to zamieszanie i czego spodziewać się dalej? Czy faktycznie zbliżamy się do szczytu inflacji?

1. Raport o inflacji

W poniedziałek zespół analityczny NBP opublikował najnowszy raport o inflacji. To bardzo długi dokument, ale nagłówki gazet podbiło jego graficzne podsumowanie:

Ścieżka centralna pokazuje szczyt na inflacji na poziomie 18,8% (to wartość średnia w pierwszym kwartale 2023 roku, więc w którymś z jego miesięcy może być wyższa). W przeciwieństwie do poprzednich analiz zakładany błąd prognozy jest ogromny – cały przedział to od 12 do nawet 26%.

Zamieszanie wywołało to, że prezes NBP na konferencji prasowej mówił o spadkach inflacji po wakacjach. Z lektury raportu wynika, że musiał założyć przedłużenie obniżek VAT („tarczy antyinflacyjnej”) do 2023 roku. Prognoza zespołu analitycznego NBP zakłada, że „tarcza” skończy się w październiku zgodnie ze stanem prawnym w dniu zatwierdzenia raportu. Raport o inflacji mówi, że wpływ obniżonych stawek VAT na inflację to ok 3,2%. Zatem inflacja za 1 kwartał 2023 roku w interpretacji prezesa NBP to najprawdopodobniej: 18,8% – 3,2% = 15,6%, czy/li podobna jak dzisiaj. Za to inflacja w 2024 roku jest odpowiednio o 3,2% wyższa (czyli w ścieżce centralnej spada stopniowo od ok. 8 do ok. 7%, w przeciwieństwie do ok. 4% widocznych na wykresie) przy założeniu, że od początku 2024 roku stawki VAT wrócą do poprzedniego poziomu.

Zakładając, że obniżki VAT na razie z nami zostaną, „skorygowana” centralna ścieżka zespołu analitycznego NBP oznaczałaby stabilizację inflacji na poziomie ok. 15,6% – 15,8% przez 3 najbliższe kwartały, a potem szybki jej spadek. Jednocześnie widzimy, że margines błędu jest olbrzymi i stąd rozstrzał szacunku za 1 kwartał 2023 roku od 12 do 26%. I do tej prognozy się odnieśmy.

2. Ryzyka w dół

Wydaje mi się, że w pierwszej części (dotyczącej najbliższego roku) prognoza NBP może się w końcu sprawdzić, a przynajmniej nie wystrzelić znowu poza widełki. Może nie postawiłbym pieniędzy na utrzymanie inflacji konsumenckiej poniżej 16%, ale na stabilizację inflacji na poziomie poniżej 20% jest szansa. Dlaczego?

2.1. Surowce

Od ponad miesiąca mocno spadają ceny surowców. Przykładowo:

• indeks surowców CRB jest już niewiele wyżej niż w chwili wybuchu wojny:

• Ropa Brent już tam wróciła:

• Gaz znowu rośnie po zakręceniu kurków Nord Stream, ale jest wciąż 20% poniżej szczytów:
• Spektakularnie spada miedź (wykres 3-letni dla szerszego kontekstu):
• Równie spektakularne są spadki cen pszenicy, której Rosja i Ukraina są największymi producentami:

O ile w przypadku ropy czy gazu można dopatrywać się możliwości dalszych wzrostów (może to nastąpić już za kilka dni, gdy Władimir Putin zdecyduje, czy uruchomić ponownie gazociąg Nord Stream 1), to w przypadku miedzi i pszenicy trudno już mówić o niewielkiej korekcie. Ich ceny się załamały i wykresy sugerują, że szybko nie powrócą na szczyty sprzed kilku miesięcy.

2.2. Nadchodząca recesja

Powodem spadków cen surowców jest oczywiście oczekiwanie na głębszą recesję, co potwierdzają odwrócone krzywe rentowności na obligacjach (czyli oprocentowanie obligacji o krótszym terminie wyższe niż tych o dłuższym terminie zapadalności):

• polskich:

• amerykańskich:

• co ciekawe, obrazu tego nie potwierdzają obligacje niemieckie – widocznie tam się jeszcze recesji nie boją, a może korzystają ze słabości euro (która poprawia konkurencyjność niemieckiej gospodarki):

Odwrócona krzywa rentowności to podobno jeden z najpewniejszych sygnałów wyprzedzających recesję. Obawy przed recesją widocznie zwiększyły się w ciągu ostatniego miesiąca, a to przekłada się na zmniejszone oczekiwania inflacyjne. Jest więc szansa, że zewnętrzne źródła inflacji w Polsce (ceny paliw, żywności) ustabilizują się przynajmniej na kilka miesięcy, a być może zaczną spadać na dłużej. Być może szczyt cen surowców na świecie jest już w ogóle za nami, co wskazywałoby, że zaczęliśmy właśnie dezinflacyjną fazę bessy, w której królują obligacje stałokuponowe (o zamiarze ich kupna pisałem w maju, pod koniec czerwca kupiłem pierwszą transzę takich obligacji i czekam na okazję do zakupu kolejnych).

Oczywiście guzik na cenach paliw kopalnych trzyma Władimir Putin. Jeśli np. z dnia na dzień zabraknie gazu i ropy w Europie, to sytuacja może się gwałtownie zmienić – może wtedy dojdziemy to tych przerażających 26%. Ale póki co wygląda na to, że presja ze strony cen surowców odpuszcza.

3. Ryzyka w górę

Mimo to szybki spadek inflacji w dalszej perspektywie (o ok. 10% w ciągu kolejnego roku!) wydaje mi się mało prawdopodobny. W tej części raport NBP moim zdaniem wciąż jest zbyt optymistyczny i nie docenia ryzyk w górę. Dlaczego?

3.1. Sankcje i kontrsankcje

Wciąż wysokie jest ryzyko dalszych podwyżek cen ropy, gazu, ogrzewania, prądu na przełomie roku. Gwałtowne odcięcie się od rosyjskich paliw (sankcje unijne mają wejść w życie w styczniu, Putin może o tym zadecydować jeszcze szybciej) może spowodować równie gwałtowne, dalsze podwyżki ich cen w Europie. A wtedy możemy zapomnieć o stabilizacji czy spadkach inflacji.

3.2. Słaby złoty

Rada Polityki Pieniężnej podjęła decyzję: obawa przed recesją wygrała z obawą przed inflacją. Gwałtownych podwyżek stóp procentowych już raczej nie będzie, a dwie z trzech ostatnich podwyżek były mniejsze, niż oczekiwał rynek. Takie decyzje wysyłają jasny komunikat (pomimo konfuzji wynikających z komunikacji jej przewodniczącego): wysoka inflacja i słaby złoty są dla Rady do zaakceptowania, natomiast wzrost bezrobocia i spadek PKB poniżej zera – nie jest. W sumie to nic nowego: w końcu od 2019 roku realne stopy procentowe są w Polsce nieustannie i coraz bardziej ujemne. W połączeniu ze zdecydowanymi podwyżkami stóp w krajach rozwiniętych (USA, Szwajcaria) oznacza to ryzyko słabości złotego. Nieco słabszy złoty to niekoniecznie ogromny problem – nasza gospodarka jest mocno zależna od eksportu towarów i usług, więc poprawi się jej konkurencyjność. No ale słaby złoty zmniejszy dla nas efekty obniżek cen surowców wyrażonych w dolarach (przykładowo cena w dolarach spadnie o 20%, ale w złotówkach tylko o 10%), czyli spowolni walkę z inflacją.

3.3. Prezenty fiskalne dla wyborców

Obniżki podatków dochodowych od lipca (w ramach łatania „polskiego ładu”) i wakacje dla wszystkich kredytobiorców hipotecznych od sierpnia wzmacniają popyt – ludziom zostanie więcej pieniędzy w portfelach. Może wydadzą je na oszczędności albo nadpłatę kredytów, co zmniejszy inflację. Ale równie prawdopodobne jest, że przestraszą się realnego oprocentowania oszczędności na poziomie -10% i szybko je wydadzą, przez to zwiększając inflację. Przynajmniej część z tych pieniędzy pójdzie od razu „na rynek”.

Rafał Mundry policzył, ile kredytobiorcy zyskają na wakacjach kredytowych i jaki musiałby być poziom WIBOR-u, żeby ich raty wyniosły tyle samo bez wakacji kredytowych. Wyszło mu, że kredyt z wiborem 7% i wakacjami kredytowymi kosztuje niewiele więcej niż kredyt z wiborem 0,1% bez wakacji kredytowych:

Nie chciało mi się w to do końca wierzyć, więc wrzuciłem liczby do Excela. Założyłem, że marża banku wynosi 2%, a WIBOR – okrągłe 7%. Przyjąłem kredyt na 300,000 zł wzięty na 30 lat i wyszły mi takie wyniki:

Inaczej mówiąc, wyszło mi, że aby przez następne półtora roku zapłacić tyle samo rat bez wakacji kredytowych, WIBOR powinien wynosić 0,89%. To trochę więcej niż 0,1% (w szczegółach wyjdzie zapewne trochę inaczej zależnie od wielkości kredytu, jego długości i marży banku). Ale fakty są takie, że podpis prezydenta Dudy pod ustawą o wakacjach kredytowych niemal wyzerował efekt podwyżek stóp procentowych od jesieni 2021 roku. Przynajmniej w odniesieniu do kredytobiorców hipotecznych, bo posiadaczy kredytów gotówkowych i „chwilówek” wakacje kredytowe z jakiegoś powodu nie objęły, mimo że ich posiadacze są zapewne mniej zamożni. Jak słusznie powiedział prezes NBP, biedniejsi pożyczkobiorcy (których nie stać na kredyt hipoteczny) zrzucą się poprzez podatki na pomoc dla tych bogatszych, którzy pomocy nie potrzebują. Spłacający kredyty mieszkaniowe mogą zatem (jeśli zechcą) od sierpnia 2022 do końca 2023 roku wydawać pieniądze niemal tak, jak gdyby podwyżek stóp nie było.

3.4. Zakorzenione oczekiwanie wysokiej inflacji

No i jest jeszcze kwestia oczekiwań inflacyjnych społeczeństwa. Prezes Glapiński mówi, że tylko 25% inflacji ma źródła krajowe, a 75% – zewnętrzne. Może mieć rację, ale jednocześnie inflacja bazowa przekroczyła już 9%. Od kilku miesięcy inflacja bazowa wynosi ok. 60% inflacji całkowitej. Co to oznacza? Przedsiębiorcy podnoszą ceny głównie dlatego, że gwałtownie wzrosły ich koszty (prąd, transport itd.). Ale jednocześnie klienci akceptują te ceny i nadal kupują. Jeśli (statystyczny) klient spodziewa się coraz wyższych cen, godzi się na nie i ma z czego zapłacić za droższe towary lub usługi, to czy jest to inflacja popytowa (krajowa), czy podażowa (zewnętrzna)?

Odpowiedź na to pytanie ma kapitalne znaczenie. Jeśli faktycznie 3/4 inflacji to inflacja podażowa, to nie ma sensu dalej podnosić stóp procentowych – trzeba zacisnąć zęby, poczekać, aż zewnętrzne źródła inflacji same sobie pójdą, a wtedy inflacja spadnie sama z siebie i to szybko. Właśnie takie założenie zdaje się przyjmować zespół analityczny NBP, a za nim Rada Polityki Pieniężnej. Ale czy takie założenie ma sens? Tak pisze o tym dr Wojciech Paczos cytowany przez oko.press:

W tym modelu nie ma natomiast dobrze działających mechanizmów oczekiwań i popytu. To widać jasno po tej prognozie. Przewidywanie spadku inflacji do celu w ciągu 4 kwartałów po szczycie, bez dodatkowych działań NBP, musi zakładać doskonałe zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, a to duży błąd.

A co jeśli inflacja podażowa to tylko 40%, a 60% inflacji ma źródła popytowe – co sugeruje inflacja bazowa? Znaczyłoby to, że inflacja wprawdzie przyszła do nas w dużej mierze z zewnątrz (w wyniku tarcz covidowych i wojny w Ukrainie), ale rozlała się już po całej gospodarce i wszyscy się do niej przyzwyczaili. W reakcji na inflację pracownicy oczekują podwyżki pensji, z którą pójdą na rynek, co wzmocni presję na wysokie ceny i kolejne podwyżki pensji. W takim scenariuszu silne spadki cen surowców mogą szybko obniżyć inflację o to szacowane 40%, które jeszcze nie „zakotwiczyło się” w inflacji bazowej, czyli np. od 18,8% (szczyt inflacji wg centralnej projekcji NBP) do ok. 11%. Ale dalsze zejście od 11%  do 3,5% (czyli górnej granicy celu inflacyjnego NBP) może zająć dużo czasu. W tym scenariuszu inflacja bliska 10% pozostanie z nami jeszcze długo (zapewne przynajmniej przez rok po osiągnięciu szczytu). Jeśli tak będzie, to powinniśmy się spodziewać kolejnych podwyżek stóp procentowych w perspektywie najbliższego roku, a potem długiego ich utrzymania na wysokim poziomie, połączonego z powolnym spadkiem inflacji.

Liczę na to, że scenariusz szybkiego spadku inflacji się sprawdzi. Ale skoro sama Rada nie chce przesadzać ze zbyt szybkimi podwyżkami stóp – bardziej dbając o wzrost gospodarczy niż o wzrost cen – to scenariusz, w którym inflacja najpierw stopniowo rośnie, a potem powoli spada i zostaje z nami dłużej, wydaje mi się bardziej prawdopodobny.

4. Konkluzje

Jak widzicie, więcej ryzyk widzę wciąż po stronie dalszych wzrostów inflacji i jej przedłużenia w czasie, niż po stronie szybkiego jej obniżenia. Czas pokaże, kto miał rację – mam nadzieję, że jej nie mam, ponieważ oznaczać to będzie mniej bolesne uderzenie w nasze portfele.

Widzę sygnały zakończenia inflacji na horyzoncie, ale jeszcze nie teraz. O ile Putin nie wykręci nam kolejnego numeru z zakręceniem kurków, za rok powinniśmy zobaczyć rzeczywiste spadki inflacji. Pytanie tylko, z jakiego poziomu – obawiam się, że zaczniemy te spadki od poziomu z dwójką z przodu. A to by oznaczało, że dzisiaj cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce jest jeszcze daleki od zakończenia.

Usłyszałem ostatnio pytanie, czy spodziewam się w Polsce hiperinflacji podobnej do tej w Turcji. Odpowiedź jest prosta; nie, nie spodziewam się. Polski rząd grubo przegina z rzucaniem dziesiątek miliardów złotych na rynek – ale w ciągu kilku lat przed covidem utrzymywał deficyt finansów publicznych na umiarkowanym poziomie i w tym sensie zaoszczędził pieniądze na gorsze czasy. Jeśli niekontrolowane zadłużanie Polski potrwa przez kolejną dekadę, to dobijemy do ściany, ale na razie jest ona daleko. Dojście do ściany utrudni konstytucyjny limit zadłużenia na poziomie 60% PKB. A jak będziemy naprawdę przesadzać i próbować go ominąć, to po drodze przyjdzie Unia i wdroży przeciwko nam procedurę nadmiernego deficytu. Nawet jeśli z punktu widzenia polskiego prawa będzie on pochowany po różnych Bankach Gospodarstwa Krajowego czy Polskich Funduszach Rozwoju, to Unia zastosuje w tym celu swoją własnądefinicję długu publicznego. Polska ma kilka bezpieczników, które nas przed takim najgorszym scenariuszem chronią.

5. Podsumowanie:

• Lipcowy raport o inflacji NBP pokazuje w ścieżce centralnej szczyt na inflacji na poziomie 18,8% w pierwszym kwartale 2023 roku, z dużym odchyleniem błędu od 12 do 26%, a potem jej szybki spadek.
• Mówiąc o szczycie inflacji po wakacjach, prezes NBP zakładał przedłużenie obniżek VAT („tarczy antyinflacyjnej”) o kolejny rok. Zgodnie z szacunkami zespołu analitycznego NBP, taki scenariusz oznaczałby stabilizację inflacji na poziomie ok. 15,6-15,8% przez najbliższe trzy kwartały, a potem jej spadek do ok. 7% w 2024 roku (przy założeniu, że poprzednie stawki VAT wrócą po wyborach).
• Wydaje mi się, że w pierwszej części (dotyczącej najbliższego roku) prognoza ta może się w miarę sprawdzić – jest szansa na stabilizację inflacji konsumenckiej poniżej 20%. Sugerują to spadające ceny surowców i odwrócona krzywa rentowności na polskich i amerykańskich obligacjach. Oba czynniki wskazują na rosnącą obawę przed nadchodzącą recesją, co osłabia oczekiwania inflacyjne
• Mimo to szybki spadek inflacji w dalszej perspektywie wydaje mi się mało prawdopodobny. W tej części raport NBP moim zdaniem wciąż jest zbyt optymistyczny i nie docenia ryzyk:
  • dalszych podwyżek cen ropy i gazu w wyniku sankcji i kontrsankcji
  • zbyt silnego osłabienia złotego w wyniku mniejszych niż oczekiwane podwyżek stóp w Polsce, połączonych z zacieśnianiem polityki pieniężnej w krajach rozwiniętych (USA, Szwajcaria)
  • tego, że „wakacje kredytowe” dla wszystkich kredytobiorców hipotecznych niezależnie od zamożności w większości zniwelują efekt dotychczasowych podwyżek stóp procentowych – przez co inflacja będzie jeszcze wyższa
  • „zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych”, czyli silnego oczekiwania dalszych wzrostów cen w społeczeństwie.
    • Zdaniem prezesa NBP ok. 75% inflacji pochodzi od czynników zewnętrznych, co oznaczałoby, że nie ma sensu dalej podnosić stóp procentowych, trzeba poczekać, aż zewnętrzne źródła inflacji znikną, a wtedy inflacja szybko spadnie sama z siebie
    • Jednak poziom inflacji bazowej sugeruje, że kupujący w dużej mierze akceptują wyższe ceny, w związku z czym już ok. 60% polskiej inflacji to inflacja krajowa, popytowa. Jeśli to trafna diagnoza, to inflacja bliska 10% pozostanie z nami jeszcze długo, a potem będzie spadać powoli i stopniowo; powinniśmy się spodziewać kolejnych podwyżek stóp procentowych w perspektywie najbliższego roku, a potem ich utrzymywania na podwyższonym poziomie przez rok-dwa.

Przeczytaj także:

• Inflacja wciąż rośnie. Jak chronić pieniądze? Inflacja w sierpniu 2021 r. wyniosła 5,5%. Tymczasem stopy procentowe są bliskie zeru, oprocentowanie depozytów szoruje po dnie i oszczędności obywateli już dzisiaj tracą na wartości po 5% rocznie. Jak można chronić pieniądze przed inflacją w takich warunkach?
• Dokąd zmierza inflacja? Analizuję, jak daleko jeszcze może wzrosnąć inflacja, a za nią stopy procentowe i WIBOR
• Akcje i obligacje robią się tanie: Co robić, jeśli ktoś oszczędza na większe wydatki i chce zachować wartość swoich oszczędności? Jedną z możliwości dla osób akceptujących większe ryzyko może być zakup akcji lub obligacji. Obecnie jedno i drugie traci na wartości i nie widzę jeszcze sygnałów zakończenia tych spadków. Zaczyna się jednak robić tanio, w związku z czym w ciągu kilku miesięcy mogą się pojawić okazje do tanich zakupów z perspektywą wzrostu w dłuższym terminie.